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“明股实债”中投资行为性质的认定

日期:2021-01-14 09:55 / 人气: / 发布:admin

 “明股实债”是实践中常见的融资方式,是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资者方式,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

  对于融资方而言,通过此种融资方式,可以扩大资金来源渠道,同时在财务报表上降低资产负债率,有时还能实现“出表”的目的。但此种名实不符的交易安排,极易在投资方身份界定方面滋生争议,并由此引发交易风险。本文拟对此展开探讨并提出相应的应对建议。

  一、“明股实债”中投资行为性质的认定

  法院在认定出资行为性质时,倾向于采取“内外有别”的观点,试图在尊重当事人意思自治与保护第三人合理信赖中寻求平衡点。

  当涉及投融资双方外第三人的利益时,法院倾向于将出资认定为股权投资,投资方为股东。投资方不得以债权人身份申报破产债权,参加破产分配。

  在不涉及案外第三人利益时,多数法院按照当事人的真实意思,结合当事人间的借款磋商,股权转让价格,被告为履行该协议所提供的担保等情况,将投资行为认定为债权投资,当事人构成借款合同关系,投资方不被认定为股东。

  二、对外关系中因投资方被认定为股东而产生的风险

  (一)投资方面临的风险及应对措施

  投资方面临着在公司经营中正常股东面临的所有风险,如公司破产时后于债权人受偿,还包括公司其他股东出资瑕疵行为而承担连带责任(《公司法解释三》第18条第1款)、怠于履行清算义务而对项目公司债权人承担的赔偿责任或连带清偿责任等(《公司法解释二》第18条第1、2款)。

  对此,可采取的应对措施包括:(1)与项目公司其他股东达成协议,要求赋予投资方对剩余财产进行优先受偿的权利;(2)要求融资方提供增信措施,例如房产或项目土地抵押、应收账款质押,项目公司的实际控制人或者管理层提供连带责任保证等。

  (二)融资方面临的风险及应对建议

  1、投资方处分股权的风险及应对建议

  “明股实债”中融资方往往会为投资方办理股权登记,形成投资方是股东的权利外观,故投资方存在以股东身份将股权转让给第三人的可能性。融资方除了通过股东优先购买权和设置违约责任条款外,根本之策还是要限制投资方对股权的处分权。

  表面上看,对外关系中投资方被认定为股东,故其对于股权的处分属于有权处分。但实质上看,投资方只是拥有股东身份的外观,与正常的股东并不能完全等同。此种名实不符的情形,在股权代持的交易安排中也同样存在。根据《公司法解释三》第25条,名义股东处分其名下股权时,参照物权法第106条的规定处理。公司登记形成的股东身份外观只有权利推定效力,在第三人明知该股东不是真实股权人的情况下,处分行为无效。

  除了股权代持外,股权让与担保中也存在类似的名实不符现象。根据《九民纪要》第71条的规定,虽然股权登记在债权人名下,但债权人并非真正的股东,仅对股权享有优先受偿权。因此债权人擅自处分股权时,应适用善意取得制度处理。

  那么,在不否认对外关系上将投资方视为股东的前提下,应正视其与正常股东的区别。在与“明股实债”利益状况相似的股权代持和股权让与担保的构造中,都未将名义股东的权利绝对化,承认其任意处分股权的权利,因此在“明股实债”中有类推适用、限制投资方处分权的余地。

  因此,此处为融资方提供的风险应对建议是通过将“明股实债”关系公开化以阻却潜在股权受让人“善意”的构成,可考虑的方式有:(1)通过在公司官网上刊登公告说明股权代持关系的存在;(2)在公司章程中明确规定投资方为代他人持股;(3)在投资方对外转让股权征求其他股东意见时向受让人说明隐名股东的存在。

  2、投资方名下的股权被其债权人执行的风险及应对建议

  投资方在外观上具有股东的身份,故其持有的股权同样在外观上属于其责任财产,有被其债权人执行的可能性。融资方就此可提出执行异议,但可否被支持存在极大不确定性。

  在最高院的判例中,可执行与不可执行的例子都能找到,核心的分歧在于因信赖股权工商登记情况而应受优先保护的“第三人”,是否包括非交易领域的申请执行人,而最新的判例又根据权利形成的先后时间认定优先顺序。若权利外观形成在前,债权成立在后,则登记股东的债权人优先受到保护。债权成立在前的,则不保护债权人。《九民纪要》中,最高院未对该问题进行明确表态,而是选择搁置,将其留待未来的执行异议之诉的司法解释中规定。

  鉴于最高院态度模糊不清的态度,在此对融资方提出的应对建议是:(1)在合作协议中将“明股实债”的交易安排显名化,如约定“xxx等交易文件,以及xx作为xx公司(项目公司)股东的身份,均为基于‘明股实债’前提下做出的交易安排”。通过此种方式强化融资方作为股权的真实权利人、最终权利人地位。(2)即便法院采商事外观主义将股权认定为投资方财产进行执行,融资方可通过行使优先购买权(《公司法》第72条)的方式避免股权外流。相关损失可从向投资方支付的回购款或其他收益中抵扣。

  三、对内关系中可能存在的风险及应对建议

  在投资方与融资方内部关系中,法院倾向于尊重当事人约定,甚至直接定性为借款关系。但毕竟“明股实债”交易安排中存在股权投资的因素,例如使用“增资款、出资款”的表述,投资人向项目公司委派董事、高管、监事、财务负责人,对重大决策拥有一票否决权等,不能排除法院认定为股权投资关系的可能性,因此对双方仍存在风险。

  对于投资方来说,其真实意思是像债权人一样享有相对稳定的收益,尽量少承担甚至不承担项目公司经营的风险。由此,在项目推进不顺的情况下,不排除融资方会主张双方为股权投资关系,将损失部分转嫁到投资方身上。对此,为投资方提供的建议是:(1)在合同约定中将“明股实债”的交易安排显名化,突出“实债”的性质;(2)尽量在合作协议中约定清楚对于项目公司事务参与的权限,在项目公司日常经营中避免过分介入与干预;(3)若发生诉讼,应结合回购条款、收益分配模式、会议纪要等文件,突出己方受让股权的担保意图。

  对于融资方来说,其引入投资方的目的是扩大融资渠道、获得资金,但不排除项目公司运营良好,股东收益远超合同约定受益的情况下,投资方主张利润分配请求权、表决权等股东权利,甚至干预项目公司经营。对此,为融资方提供的建议是:(1)同上,将“明股实债”的交易安排显名化;(2)在合作协议中明确约定不按出资比例分红,并且还应要求项目公司的其他股东签字同意;(3)设置“一致行动人”条款,或约定将投资方的表决权委托授权给融资方行使,并在章程中明确规定不按照出资比例行使表决权。

  参考资料

  (1)中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》。

  (2)湖州市吴兴区人民法院(2016)浙0502民初1671号民事判决书。

  (3)广东省高级人民法院(2017)粤民终2334号民事判决书。

  (4)重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00010号民事判决书。

  (5)江苏省高级人民法院(2014)苏商终字第0205号民事判决书。

  (6)奚晓明主编:《最高人民法院关于公司法解释(三)、清算纪要理解与适用》,人民法院出版社2014年版。

  (7)最高人民法院民事审判第二庭编著:《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》,人民法院出版社2019年版。

  (8)黄德鸣、李开俊再审民事判决书,(2019)最高法民再45号。

  (9)最高人民法院民事审判第二庭编著:《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》,人民法院出版社2019年版。

来源:星瀚微法苑

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